■2020年開年，房地產(chǎn)行業(yè)受到了新冠疫情的劇烈沖擊。在需求端，由于居民在疫情管控下“深居簡(jiǎn)出”，因此購(gòu)房需求短期受到抑制。在供給端，由于售樓和中介活動(dòng)受到影響，房企推盤數(shù)量顯著下滑。而延遲復(fù)工也對(duì)房地產(chǎn)開工和施工造成較大沖擊，短期內(nèi)商品房銷售與房地產(chǎn)投資增速都將出現(xiàn)一定回落。
■疫情沖擊下，商品房銷售面積同比增速將出現(xiàn)較大幅度回落。在商品房銷售活動(dòng)基本停滯影響下，春節(jié)假期后商品房銷售面積同比增速修復(fù)速度遠(yuǎn)低于歷史同期水平。2月1日至23日，商品房銷售面積同比大減83.3%。對(duì)比SARS疫情來看，本次新冠疫情的影響將會(huì)顯著大于SARS。一方面，在歷經(jīng)本輪房地產(chǎn)調(diào)控后，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于景氣度下行期。另一方面，本次新冠疫情沖擊在我國(guó)波及的范圍更廣，包含了全國(guó)的絕大多數(shù)地區(qū)。初步測(cè)算，一季度商品房銷售面積同比增速將下滑至-41.2%。全年來看，若疫情進(jìn)一步改善、經(jīng)濟(jì)如期反彈，疫情對(duì)商品房銷售的影響或相對(duì)有限。
■延遲的復(fù)工拖累房地產(chǎn)投資增速大幅下滑。銷售回款占據(jù)房企資金來源的半壁江山，商品房銷售受到拖累后制約企業(yè)資本開支，影響拿地、施工。從百城土地成交情況來看，房企拿地面積、拍地金額同比增速出現(xiàn)大幅下滑，這將對(duì)房企后續(xù)的開工、施工形成負(fù)面影響。由于建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的開工、施工高度依賴務(wù)工人員的流動(dòng)，因此新冠疫情拖累了房地產(chǎn)投資進(jìn)度。從各地政府部門和住建部門的要求來看，房企有效復(fù)工時(shí)間將在2月下旬。初步計(jì)算得一季度房地產(chǎn)投資增速將滑落至-18.7%。房地產(chǎn)投資增速的下滑將對(duì)一季度GDP增速產(chǎn)生約1.2個(gè)百分點(diǎn)的拖累。
■政策需“因城施策”邊際放松。2020年作為全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年，“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)重要性有所提升。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)定就業(yè)和提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面具有立竿見影的效果，因此，部分地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控政策或出現(xiàn)邊際放松，“因城施策”的空間將進(jìn)一步增加。從各地財(cái)政收入對(duì)土地出讓收入的依賴情況和疫情影響情況來看，重慶、河南、江蘇、山東、湖北等地區(qū)或?qū)⒙氏葘?duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)行放松。
2019年，我國(guó)房地產(chǎn)投資維持了較高的景氣度，為宏觀經(jīng)濟(jì)韌性提供了重要支撐。2020年開年房地產(chǎn)行業(yè)便受到了新冠疫情的劇烈沖擊。在需求端，由于居民在疫情管控下“深居簡(jiǎn)出”，因此購(gòu)房需求短期受到抑制。在供給端，由于售樓和中介活動(dòng)受到影響，房企推盤數(shù)量顯著下滑。而延遲復(fù)工也對(duì)房地產(chǎn)開工和施工造成較大沖擊，短期內(nèi)商品房銷售與房地產(chǎn)投資增速都將出現(xiàn)一定回落。下文將從銷售和投資兩方面討論疫情對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響。
一、商品房銷售：“消失”的面積
�。ㄒ唬┈F(xiàn)狀：寂寥新春
從近5年的數(shù)據(jù)看，正月初七后過后商品房銷售同比增速開始向上快速修復(fù)，至正月十三左右恢復(fù)正常水平。但今年截至農(nóng)歷二月初一（2月23日），商品房銷售面積依舊低迷，仍與春節(jié)假期期間相當(dāng)。2月10-23日，30大中城市商品房銷售面積微幅回升，但日均銷售面積為7.8萬(wàn)平米，只相當(dāng)于春節(jié)前一周銷售面積（平均34.9萬(wàn)平米/天）的22.2%、2019年同樣復(fù)工日期（45.1萬(wàn)平米/天）的17.2%。若剔除春節(jié)影響，以非假期的日均銷量計(jì)，今年1月30大中城市商品房銷售面積同比增長(zhǎng)2.7%）；2月1日至23日，同比大減83.3%！
這主要是因?yàn)槭芤咔橛绊懀?月26日中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)出倡議，號(hào)召房地產(chǎn)企業(yè)暫停售樓處銷售活動(dòng)，疫情過后再行恢復(fù)。在此號(hào)召下，多地房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)先后響應(yīng)，發(fā)布公告暫停售樓處銷售活動(dòng)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至1月末，已有60余個(gè)城市住建部門發(fā)布通知，要求暫停售樓處營(yíng)銷活動(dòng)。此外，部分地區(qū)甚至?xí)和７康禺a(chǎn)中介服務(wù)活動(dòng)，例如門店暫停營(yíng)業(yè)、不得組織現(xiàn)場(chǎng)看房等。在新冠疫情的沖擊下，這個(gè)新春的房地產(chǎn)銷售格外寂寥，特別是對(duì)三四線城市而言。
圖1：商品房銷售面積節(jié)后僅微幅回升
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖2：2020年2月商品房銷售增速大幅下滑
資料來源：WIND、招商銀行研究院
從區(qū)域結(jié)構(gòu)上看，春節(jié)假期前后，房地產(chǎn)市場(chǎng)一般會(huì)出現(xiàn)返鄉(xiāng)置業(yè)潮，即三四線城市商品房銷售雖然成交減少但顯著好于一二線城市。2015-2019年的春節(jié)假期的前一周與后一周，三四線商品房銷售面積（10.4萬(wàn)平米/天）是一二線城市（23.0萬(wàn)平米/天）的0.45倍；而春節(jié)假期期間，三四線商品房銷售面積（0.85萬(wàn)平米/天）是一二線城市（0.59萬(wàn)平米/天）的1.44倍。今年春節(jié)假期前一周與后一周，三四線商品房銷售面積（6.4萬(wàn)平米/天）是一二線城市（11.4萬(wàn)平米/天）的0.56倍，而春節(jié)假期期間，三四線商品房銷售面積（0.14萬(wàn)平米/天）是一二線城市的（0.40萬(wàn)平米/天）0.35倍，比值較春節(jié)前后小幅下滑。今年春節(jié)“返鄉(xiāng)置業(yè)”景氣不再，主要受到疫情沖擊下人口流動(dòng)受限影響。
圖3：春節(jié)假期房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)回鄉(xiāng)置業(yè)潮
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖4：2020年商品房銷售未現(xiàn)回鄉(xiāng)置業(yè)潮
資料來源：WIND、招商銀行研究院
（二）商品房銷售受疫情影響評(píng)估
回顧2003年，SARS疫情對(duì)商品房銷售的沖擊相對(duì)較小。這主要是因?yàn)榧尤隬TO后，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)均處于高速發(fā)展期。SARS爆發(fā)并未使商品房銷售增速出現(xiàn)顯著變化。2003年5月商品房銷售面積同比增速為37.5%，且較4月增速環(huán)比提升了1.1個(gè)百分點(diǎn)。SARS疫情過后，商品房銷售增速出現(xiàn)小幅回落。這主要是由于在房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱的背景下，央行出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，收緊了按揭貸款等房地產(chǎn)相關(guān)貸款。而后，在2003年8月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，明確將房地產(chǎn)行業(yè)定位為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，由此房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。
總體上看，此次新冠疫情對(duì)房地產(chǎn)銷售的沖擊要顯著大于SARS。與SARS時(shí)期不同，在歷經(jīng)本輪房地產(chǎn)調(diào)控后，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于景氣度下行期。本輪房地產(chǎn)小周期商品房銷售增速的下行期較長(zhǎng)，呈現(xiàn)出“右側(cè)厚尾”的特征。從歷史上看，房地產(chǎn)銷售的下行周期平均歷時(shí)24個(gè)月。但本輪房地產(chǎn)周期中，自2016年5月以來，商品房銷售面積增速持續(xù)處于下滑通道，至今已持續(xù)42月。疫情沖擊無(wú)疑將進(jìn)一步延長(zhǎng)房地產(chǎn)銷售低迷的時(shí)間。
另一方面，本次新冠疫情沖擊在我國(guó)波及的范圍更廣，包含了全國(guó)的絕大多數(shù)地區(qū)，特別是湖北、廣東、浙江、河南等地。因此，短期來看本次新冠疫情對(duì)房地產(chǎn)的影響更深，商品房銷售增速下行壓力也更大。
圖5：SARS時(shí)期房地產(chǎn)銷售的景氣度較高
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖6：本輪房地產(chǎn)周期下行期較長(zhǎng)
資料來源：WIND、招商銀行研究院
初步測(cè)算，一季度商品房銷售面積同比增速將大幅下滑。2月17日鐘南山院士表示“預(yù)計(jì)在2月中下旬全國(guó)病例數(shù)將達(dá)到峰值，4月左右全國(guó)疫情會(huì)平穩(wěn)”。據(jù)此假設(shè)商品房銷售疲弱的態(tài)勢(shì)維持到2月末，之后商品房銷售面積逐步恢復(fù)反彈，并在3月逐步恢復(fù)至春節(jié)假期前水平，那么一季度商品房銷售面積同比增速將下滑至-41.2%。
圖7：30大中城市商品房銷售面積預(yù)測(cè)
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖8：1-2月是商品房銷售淡季
資料來源：WIND、招商銀行研究院
全年來看，新冠疫情對(duì)商品房銷售的影響或相對(duì)有限。新冠疫情爆發(fā)于1-2月商品房銷售的淡季，在疫情影響下，大多購(gòu)房需求將會(huì)延后，因此疫情對(duì)商品房銷售的拖累主要體現(xiàn)在短期。一方面，1-2月商品房銷售面積在全年占比較少。從近5年數(shù)據(jù)來看，1-2月商品房銷售面積在全年占比平均為7.8%，而一季度商品房銷售面積在全年占比平均為16.3%。另一方面，若疫情過后經(jīng)濟(jì)如期反彈，市場(chǎng)主體信心快速恢復(fù)，購(gòu)房需求將在疫情過后延遲釋放。
二、房地產(chǎn)投資：延遲的復(fù)工
新冠疫情除了對(duì)商品房銷售產(chǎn)生影響，也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資造成拖累。延緩復(fù)工、商品房銷售金額下滑也將對(duì)房地產(chǎn)拿地、開工和施工造成較大沖擊。
�。ㄒ唬╀N售下滑拖累拿地
銷售下滑對(duì)房企資本開支造成拖累。當(dāng)商品房銷售金額增速回落時(shí)，房企的投資決策將趨于謹(jǐn)慎，投資速度亦趨于下降。這是因?yàn)殇N售回款是房企資金來源的“主動(dòng)脈”。房企普遍具有高杠桿的特征，2019年三季度，A股上市房企的資產(chǎn)負(fù)債率（總資產(chǎn)/總負(fù)債）高達(dá)80.6%，僅次于金融業(yè)，這使得現(xiàn)金流成為了房企的生命線。而在在房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊影響下，銀行貸款與信托融資來源大幅收緊，銷售回款對(duì)于房企的重要性日趨上升，目前占比已達(dá)50%，是房企資金來源中的最大項(xiàng)。
圖9：房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖10：房企對(duì)銷售回款依賴較高
資料來源：WIND、招商銀行研究院
由于資金來源受限，房企的資本開支趨于謹(jǐn)慎，拿地?zé)崆橄陆�。從歷史數(shù)據(jù)上來看，房地產(chǎn)銷售與土地拍賣的同比增速高度相關(guān)：當(dāng)房地產(chǎn)銷售面積與銷售金額同比增速回落時(shí)，房企拿地面積、拍地金額同比增速往往也出現(xiàn)下滑。這也將對(duì)房企后續(xù)的開工、施工亦將形成負(fù)面影響。從百城土地?cái)?shù)據(jù)來看，春節(jié)假期后前三周土地供應(yīng)面積287萬(wàn)平米、成交面積786萬(wàn)平米，僅相當(dāng)于2016-2019年春節(jié)假期后第一周平均值土地供應(yīng)面積（2，510萬(wàn)平米）和成交面積（3，222萬(wàn)平米）的11.4%、24.4%。土地市場(chǎng)降溫指向房企預(yù)期謹(jǐn)慎，拿地?zé)崆橄禄�，這將對(duì)未來房地產(chǎn)開工、施工面積的增長(zhǎng)構(gòu)成拖累。
圖11：2020春節(jié)后前三周土地供應(yīng)面積低于往年
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖12：2020春節(jié)后前三周土地成交面積低于往年
資料來源：WIND、招商銀行研究院
�。ǘ⿵�(fù)工延遲影響建安
由于建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的開工施工高度依賴務(wù)工人員的流動(dòng)，因此新冠疫情拖累了房地產(chǎn)投資進(jìn)度。一方面，為疫情防控需要，國(guó)務(wù)院辦公廳延長(zhǎng)了春節(jié)假期。在此背景下各地住建部門紛紛出臺(tái)規(guī)定，要求建筑工程延遲開工復(fù)工，相關(guān)務(wù)工人員不得提前返回工作地。另一方面，建筑工地工作人員生活與作業(yè)的聚集性較強(qiáng)，這大大增加了疫情防范難度，影響施工效率。此外，由于多地區(qū)開展交通管制，部分務(wù)工人員難以跨城流動(dòng)，這也拖累了房企復(fù)工節(jié)奏。
圖13：2020年春運(yùn)返程進(jìn)度較慢
資料來源：交通部、招商銀行研究院
圖14：2020年重點(diǎn)城市春節(jié)后遷入率較低
資料來源：交通部、百度遷徙、招商銀行研究院
房企的有效復(fù)工時(shí)間或延遲至2月末。從各地住建部門的要求來看，多地區(qū)要求開復(fù)工時(shí)間不得早于2月9日（見附表1）。但根據(jù)多地政府部門要求，務(wù)工人員返工后需要隔離14天進(jìn)行觀察后再上崗，因此部分地區(qū)有效復(fù)工時(shí)間將普遍推遲至2月23日以后�？紤]到在相關(guān)部門統(tǒng)籌下，當(dāng)前口罩等防護(hù)用品主要向疫情較重的地區(qū)及醫(yī)療部門提供，因此工人防護(hù)用品也較為緊缺，這也對(duì)復(fù)工節(jié)奏形成拖累。此外，部分地區(qū)甚至將建筑工地1人以上確診新冠肺炎列為重大安全事故，這也大大壓制了房企的盡早復(fù)工的意愿。從跟蹤數(shù)據(jù)來看，2019年春節(jié)后正月十五即全部返程，而截至2020年正月廿八，返程率僅有32.7%。從一線城市春節(jié)后遷入情況來看，截至正月廿九累計(jì)遷入情況僅為2019年的23%-31%。
�。ㄈ┒唐趦�(nèi)房地產(chǎn)投資增速將顯著回落
SARS疫情前后，房地產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)短期下滑、疫情過后企穩(wěn)的趨勢(shì)。2003年3月開始，房地產(chǎn)投資增速逐步回落，至2003年5月，房地產(chǎn)投資增速為32.9%，較SARS疫情爆發(fā)前下滑4.1個(gè)百分點(diǎn)。期間土地購(gòu)置費(fèi)同比增速下滑12個(gè)百分點(diǎn)，建筑工程同比增速下滑12個(gè)百分點(diǎn)，安裝工程下滑11個(gè)百分點(diǎn)，而設(shè)備工器具購(gòu)置費(fèi)增速提升20個(gè)百分點(diǎn)。在SARS疫情過后，2003年三季度，房地產(chǎn)投資各分項(xiàng)指標(biāo)普遍企穩(wěn)回升。
圖15：SARS疫情期間房地產(chǎn)投資增速小幅回落
資料來源：WIND、招商銀行研究院
圖16：SARS時(shí)期與當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度不同
資料來源：WIND、招商銀行研究院
仍然依據(jù)前文邏輯，假設(shè)房地產(chǎn)企業(yè)在2月中下旬開始逐漸復(fù)工，在3月中下旬逐漸恢復(fù)正常（日均投資金額與2019年12月相當(dāng)）。因此房地產(chǎn)投資短期受到的影響主要為延遲復(fù)工所帶來的拖累，對(duì)此計(jì)算得一季度房地產(chǎn)投資增速將滑落至-18.7%。其中，土地購(gòu)置費(fèi)同比增速將下滑至-23.7%，建安設(shè)備費(fèi)投資同比增速將下滑至-16.1%。房地產(chǎn)投資增速的下滑將對(duì)一季度GDP增速產(chǎn)生約1.2個(gè)百分點(diǎn)的拖累。
三、前瞻：政策需“因城施策”邊際放松
2016年至今，在“房住不炒”的政策基調(diào)下，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策持續(xù)收緊。即便沒有本次疫情沖擊，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度下行也是大概率事件。此次疫情沖擊將加劇房地產(chǎn)投資增速的下行趨勢(shì)。
全年來看，在疫情影響下房地產(chǎn)投資增速仍將有一定幅度回落。一方面，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將會(huì)改變房企預(yù)期，房企新開工增速將有所減弱，進(jìn)而拖累施工與竣工進(jìn)度。另一方面，全年商品房銷售的下滑使得房企資金周轉(zhuǎn)壓力加大，將對(duì)房地產(chǎn)投資形成拖累。此外，在疫情結(jié)束后，房企在資金周轉(zhuǎn)壓力加大背景下，大概率會(huì)采取降價(jià)促銷的市場(chǎng)策略，這也在一定程度上抑制了銷售金額的增長(zhǎng)幅度。
從全年節(jié)奏上看，房地產(chǎn)調(diào)控政策或先松后緊，房地產(chǎn)投資同比增速將會(huì)先下后上最后趨于平穩(wěn)。基準(zhǔn)情形下，假設(shè)疫情在2月末出現(xiàn)拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)于一季末逐步恢復(fù)，則上半年房地產(chǎn)調(diào)控政策或邊際放松，二季度商品房銷售與投資同比增速均開始反彈，下半年隨著房地產(chǎn)景氣度改善，調(diào)控政策或邊際趨緊，全年房地產(chǎn)投資增速位于0%附近。樂觀情形下，經(jīng)濟(jì)迅速出現(xiàn)深V型反彈，房地產(chǎn)調(diào)控政策或繼續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”的主基調(diào)，上半年房地產(chǎn)投資增速緩慢恢復(fù)，下半年趨于平穩(wěn)，全年房地產(chǎn)投資同比小幅負(fù)增長(zhǎng)。沖擊情形下，疫情深度沖擊經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致企業(yè)和居民產(chǎn)生悲觀預(yù)期，則房地產(chǎn)調(diào)控政策或顯著放松，二季度后房地產(chǎn)投資增速將會(huì)快速反彈，全年房地產(chǎn)投資同比增速位或上行至5%。
圖17：房地產(chǎn)投資增速演變的三種情形
資料來源：WIND、招商銀行研究院
但2020年作為全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年，“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)重要性有所提升。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)定就業(yè)和提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面具有立竿見影的效果，因此，部分地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控政策或出現(xiàn)邊際放松，“因城施策”的空間將進(jìn)一步增加。
部分土地出讓收入依賴度較高的地區(qū)將率先對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)行放松。我們用土地出讓收入/地方財(cái)政收入來衡量地方財(cái)政對(duì)土地出讓收入的依賴程度，分地區(qū)看，重慶、河南、江蘇、山東的土地出讓收入/財(cái)政收入超過80%，湖北暫未公布相關(guān)數(shù)據(jù)，但受疫情沖擊嚴(yán)重，以上地區(qū)將率先對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)行放松。河北、廣西的土地出讓收入/財(cái)政收入超過70%，亦具備調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策的動(dòng)力。而黑龍江、山西、遼寧、上海、北京、新疆、甘肅、青海等地區(qū)的土地出讓收入/財(cái)政收入低于40%，房地產(chǎn)調(diào)控政策放松的步調(diào)或稍慢。
圖18：部分地方財(cái)政對(duì)土地出讓收入依賴較高
資料來源：WIND、招商銀行研究院
注：湖北、湖南、福建、四川、內(nèi)蒙古、寧夏、貴州、西藏暫未查詢到相關(guān)數(shù)據(jù)。
——End——
本期作者
譚卓，宏觀經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)
步澤晨，宏觀研究員
(本文作者介紹：招商銀行總行一級(jí)部門。研究領(lǐng)域涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)及重點(diǎn)新興行業(yè)等。)
