距離年末收官還有整整一個(gè)月的時(shí)間，對(duì)于房企來說不僅面臨沖業(yè)績的壓力， “三道紅線”之下，降負(fù)債、降杠桿的壓力同樣不小。

　　8月20日，央行、住建部等部門召集重點(diǎn)房企召開座談會(huì)，并傳遞出“三道紅線”的融資監(jiān)管指標(biāo)，即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%，凈負(fù)債率大于100%，先進(jìn)短債比小于1.0倍，根據(jù)觸線情況分為紅、橙、黃、綠四檔，對(duì)不同檔次給予相應(yīng)的融資限制。該項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則率先在碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)、中梁、保利、新城控股、中海、華僑城、綠地、華潤和陽光城這12家重點(diǎn)房企中試點(diǎn)，隨后會(huì)逐步推廣。監(jiān)管規(guī)則出臺(tái)三個(gè)多月來，不管是列入試點(diǎn)的12家房企還是其他負(fù)債率較高的房企紛紛行動(dòng)起來，施展各種財(cái)技打響降負(fù)債攻堅(jiān)戰(zhàn)。梳理典型房企的降負(fù)債動(dòng)作，大致可以分為以下八大操作路徑。

　　一、降價(jià)促銷，加速回籠資金

　　降價(jià)促銷是降負(fù)債最直接、最有效的手段。通過降價(jià)促銷加速資金回流，既可增加企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流，又可及時(shí)償還有息負(fù)債，降低財(cái)務(wù)成本。在“三道紅線”中，現(xiàn)金流入無論是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率還是現(xiàn)金短債比，都能起到良好的修復(fù)作用。

　　受疫情影響，上半年房企銷售遇阻。下半年在沖業(yè)績與降負(fù)債雙重壓力之下，房企降價(jià)促銷力度加大，折扣營銷、降低認(rèn)購門檻、特價(jià)房等優(yōu)惠政策不斷，網(wǎng)上賣房、直播賣房等營銷方式花樣翻新。

　　先是搶收“金九銀十”。觸及“三道紅線”的恒大率先發(fā)力，9月初打出“全線七折賣房”的促銷戰(zhàn)役，并下達(dá)了“金九銀十”兩月單月銷售1000億元的目標(biāo)。11月3日恒大發(fā)布公告，宣布今年9~10月實(shí)現(xiàn)銷售額1819.7億元，銷售回款1358.5億元，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均打破恒大的歷史最高紀(jì)錄。在促銷戰(zhàn)中其他龍頭房企也有不俗的表現(xiàn)，保利、萬科、融創(chuàng)、碧桂園兩月銷售額分別達(dá)到1057億、1069億、1394億和1185億元，同比增長分別為36.82%、15.36%、9.43%和9.42%。

　　“金九銀十”之后，“雙11”成為房企營銷的又一個(gè)窗口期。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，今年“雙11”期間，全國共有100多家房企、3000個(gè)樓盤、共計(jì)80萬套房源參加促銷活動(dòng)，平臺(tái)涉及天貓好房、貝殼、安居客、快手、抖音、房天下、京東等，促銷形式也是豐富多樣。以華夏幸福孔雀城為例，“雙11”期間在全國50余城推出了“好房雙11”“黑五尖叫夜”等多場主題活動(dòng)，線上直播累計(jì)曝光量達(dá)上億次。

　　當(dāng)然，降價(jià)促銷在操作過程中也有一些值得注意的問題，例如項(xiàng)目的選取、地域的選擇、營銷力度的把控、促銷形式的創(chuàng)新等對(duì)營銷效果會(huì)產(chǎn)生較大影響。另外，大幅降價(jià)促銷過程中如何處理與老業(yè)主的關(guān)系也是個(gè)棘手問題。

　　二、出售資產(chǎn)和股權(quán)

　　對(duì)于已經(jīng)“踩線”的房企來說，除了通過降價(jià)促銷加速回籠資金外，最快捷的方式即是出售資產(chǎn)和股權(quán)了。出售資產(chǎn)和股權(quán)不僅可以迅速回籠資金以渡過難關(guān)，而且可以借機(jī)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，剝離不良資產(chǎn)，聚焦主業(yè)。在操作過程中，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)和股權(quán)是整售還是部分轉(zhuǎn)讓要視具體情況而定，通常對(duì)質(zhì)地一般的或冗余的項(xiàng)目采取整售方式，質(zhì)地優(yōu)良的項(xiàng)目采取轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的形式合作開發(fā)。

　　近日有媒體報(bào)道，踩中三條紅線的綠地正在打包出售包含上海和江蘇兩地的14個(gè)項(xiàng)目27個(gè)物業(yè)，合計(jì)售價(jià)達(dá)231億元人民幣，項(xiàng)目中不乏地鐵上蓋綜合體和具備市中心區(qū)位優(yōu)勢的成熟物業(yè)。踩中兩條紅線的雅居樂也有意出售位于粵港澳大灣區(qū)的大宗資產(chǎn)，其中包括惠州白鷺湖超市、廣州從化集市中心、佛山南海御景豪庭社區(qū)商鋪、佛山南海御景名門社區(qū)商鋪。同樣踩中兩條紅線的中國金茂從9月份開始即掛牌出售項(xiàng)目股權(quán)回籠資金，其中包括旗下福州濱茂51%股權(quán)、貴州黔茂60%股權(quán)、青島方靖100%股權(quán)、常州龍茂45%股權(quán)等。此外，恒大、富力、華僑城、招商蛇口等眾多房企出售項(xiàng)目和股權(quán)動(dòng)作頻頻。

　　梳理北京產(chǎn)權(quán)交易所近期房地產(chǎn)行業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易信息發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入11月份產(chǎn)權(quán)交易數(shù)量大幅增加，截至11月25日，正在掛牌交易的標(biāo)的有22起，涉及企業(yè)多為央企和地方國企，這一方面反映了房企降負(fù)債的迫切，另一方面也可以看出國企央企在加速剝離非主業(yè)資產(chǎn)。

　　三、IPO

　　對(duì)于大多數(shù)房企來說，IPO是夢寐以求的目標(biāo)。通過上市不僅可以直接獲得一大筆直接融資，而且上市后的融資渠道進(jìn)一步拓寬，除了增發(fā)、配股外，還可通過股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、股票買賣等方式改善現(xiàn)金流狀況。

　　盡管IPO有著種種美好，但實(shí)現(xiàn)路徑卻阻力重重。A股IPO對(duì)于房企來說幾乎是不可能達(dá)成的愿望。且不說中小房企，即便是早已在香港上市的龍頭房企，回A之路也是充滿坎坷，恒大、萬達(dá)、富力等龍頭房企在回A的路上苦苦求索十余年未果即是明證。

　　相比之下，赴港上市要容易 一些。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年至今已有18家房企（不含物業(yè)企業(yè)）成功赴港上市。2020年截至目前已有11家房企遞表，5家成功上市，包括匯景控股、祥生控股、港龍中國、金輝控股和上坤地產(chǎn)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，5家房企均不同程度踩中“三道紅線”，對(duì)資金的渴求可謂迫切。以祥生控股為例，據(jù)招股書顯示，截至2020年4月30日其凈負(fù)債率高達(dá)426%，資產(chǎn)負(fù)債率90%，現(xiàn)金短債比為0.5，“三道紅線”全部踩中。此次成功赴港上市無疑成為其“救命稻草”。

　　2019年剛剛上市的新力控股，通過赴港上市及一系列融資操作，不僅實(shí)現(xiàn)了業(yè)績大幅增長，負(fù)債率也顯著下降。2019年財(cái)報(bào)顯示，新力控股全年確認(rèn)收入約人民幣270億元，同比增長220.7%；毛利為79.99億元，同比增加約154.5%。股東應(yīng)占核心凈利潤約人民幣18.5億元，同比增長485.2%。凈負(fù)債比率由237.9%降至67.0%，回歸到行業(yè)平均水平。

　　盡管成功上市能解房企燃眉之急，但并非“包治百病”，企業(yè)的核心根本還是提升盈利能力和回款能力，一味加杠桿擴(kuò)張，出事是遲早的事。

　　四、增發(fā)、配股

　　對(duì)于已經(jīng)上市的房企來說，增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債是上市公司特有的再融資手段，三者再融資方式各有優(yōu)勢，融資實(shí)施后對(duì)企業(yè)經(jīng)營壓力、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移、財(cái)務(wù)成本等方面也會(huì)產(chǎn)生不同的影響。配股和增發(fā)可補(bǔ)充公司資本金，風(fēng)險(xiǎn)較小，而發(fā)行可轉(zhuǎn)債則需考慮到期未轉(zhuǎn)換債券的還本付息問題，財(cái)務(wù)壓力較大。

　　由于近年來房地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，上市房企再融資也受到嚴(yán)格限制，A股的增發(fā)和配股的實(shí)施難度比較大，可以說基本被封死，可轉(zhuǎn)債也難覓蹤跡。相比之下H股融資環(huán)境較為寬松，“三道紅線”的監(jiān)管措施實(shí)施以來，已有多家港股上市房企通過配股等方式實(shí)施再融資。早在今年8月底，中國金茂就發(fā)布公告稱完成一輪19.92億港元，約合17.19億元人民幣的定向增發(fā)融資。9月15日，富力通過配售2.57億股新股凈籌款24.98億港元，用于償還境外債務(wù)性融資；10月14日，恒大公告稱，擬配售2.6億股，募資約43億港元，用作現(xiàn)有債務(wù)再融資及集團(tuán)一般營運(yùn)資金。而此前的6月份，包括萬科、旭輝、綠城服務(wù)等龍頭房企均有配股動(dòng)作。

　　五、引入戰(zhàn)略投資者

　　相比其他降負(fù)債方式，引入戰(zhàn)略投資者通常是房企在極端困難時(shí)期的無奈選擇。美其名曰“筑巢引鳳”，但搞不好就變成了“鳩占鵲巢”。此前既有成功的案例，也有慘痛的教訓(xùn)。成功者如融信，2018年通過配股以及引入貝萊德、惠理等國際知名投資基金，成功將凈負(fù)債率從上市前的482%降至159%。失敗者如綠城引入融創(chuàng)，最終導(dǎo)致基因不合而分道揚(yáng)鑣。

　　今年房地產(chǎn)調(diào)控政策絲毫沒有放松，加之疫情對(duì)房企經(jīng)營產(chǎn)生影響，房企引入戰(zhàn)投的動(dòng)作明顯增多，上半年包括福晟引入世茂、協(xié)信引入新加坡城市發(fā)展公司、綠城引入新湖中寶、新華聯(lián)引入中國國際金融、萬科引入信達(dá)資產(chǎn)管理等7家公司。上述案例有的是企業(yè)出于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，有的是項(xiàng)目開發(fā)需要，有的則是資金鏈緊繃之下的無奈之舉。典型案例如泰禾，迫于資金壓力，從去年開始即四處尋求戰(zhàn)略投資者，最終雖與萬科達(dá)成轉(zhuǎn)讓19.9%股份的初步協(xié)議，但至今仍存變數(shù)。在多種不利因素疊加影響下，泰禾不僅三季報(bào)業(yè)績慘淡至極，且頻頻爆出債務(wù)違約。此番能否成功引戰(zhàn)，已經(jīng)成為泰禾唯一的“救命稻草”。

　　引入戰(zhàn)略投資者需要增加所有者權(quán)益，公司的原股東則要放棄一部分控制權(quán)，如果戰(zhàn)略投資者持有股權(quán)比例過高，原股東特別是控股股東的股權(quán)很容易被稀釋，甚至可能會(huì)喪失對(duì)公司的控制權(quán)。因此通過引入戰(zhàn)略投資者降負(fù)債存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。降負(fù)債主要還需企業(yè)通過投資模式的優(yōu)化、運(yùn)營效率的提升、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、加速周轉(zhuǎn)和銷售回款來實(shí)現(xiàn)，引入戰(zhàn)略投資者實(shí)屬無奈之舉。

　　六、拆分業(yè)務(wù)上市

　　今年以來房地產(chǎn)業(yè)界最為熱鬧的當(dāng)屬房企拆分物業(yè)上市。從行業(yè)發(fā)展角度看，經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，物業(yè)管理行業(yè)在規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、科技化、盈利能力方面都取得了明顯進(jìn)展，拆分上市可謂瓜熟蒂落；從企業(yè)融資角度看，拆分物業(yè)板塊上市與房企拓寬融資渠道降負(fù)債有著密不可分的關(guān)系�？梢哉f降負(fù)債是房企拆分物業(yè)板塊上市的最大動(dòng)因。拆分上市后，企業(yè)便可靈活而便捷地選擇合適的融資工具，既能提升融資效率、降低融資成本，又能改善企業(yè)業(yè)務(wù)布局，提升整體盈利能力。

　　今年的疫情對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)和銷售均產(chǎn)生了負(fù)面影響，而物業(yè)企業(yè)則迎來了發(fā)展機(jī)遇，業(yè)績普漲，估值也相應(yīng)提升。因此今年也成為房企拆分物業(yè)上市的良好契機(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，年初至今已有10家物管企業(yè)成功赴港上市，僅10月份就有4家物管企業(yè)成功上市。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，截至10月末已經(jīng)啟動(dòng)上市的物管公司還有17家，正在籌劃上市的物管公司還有82家。

　　房企扎堆拆分物業(yè)板塊上市與房企融資需求有直接關(guān)系。恒大通過拆分物業(yè)上市，引入235億元戰(zhàn)略投資，為其降負(fù)債增添了重要砝碼。在中期業(yè)績發(fā)布會(huì)上，恒大總裁夏海鈞表示，拆分物業(yè)上市和引入戰(zhàn)投，使得恒大的凈負(fù)債率下降了19%。11月23日，恒大物業(yè)開始招股，市場估值約1054億港元。由此可見，拆分物業(yè)上市對(duì)降負(fù)債起到了至關(guān)重要的作用。

　　七、表外融資

　　對(duì)于房企來說，表外融資常見形式包括經(jīng)營性租賃、合作項(xiàng)目不并表、明股實(shí)債和通過ABS減少有息負(fù)債或出表。

　　近年來，表外融資成為房企重要的融資方式之一，一是因?yàn)榉科笸ㄟ^表外融資可以粉飾企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，隱藏負(fù)債，從表面上增加了房企的償債能力。二是小股操盤等合作開發(fā)模式日益增多，為表外融資提供了便利條件。三是逐漸繁榮的創(chuàng)新融資方式，如CMBS、供應(yīng)鏈ABS等為表外融資提供了操作手段。

　　例如經(jīng)營性租賃，由于在經(jīng)營性租賃過程中，并未發(fā)生資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，所以會(huì)計(jì)上無需在財(cái)務(wù)報(bào)表中進(jìn)行債務(wù)反應(yīng)。但資產(chǎn)的使用權(quán)已轉(zhuǎn)移到融資企業(yè)，可以滿足企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足的需要。

　　再如明股實(shí)債，利用“明股”的表象掩飾其債性資金的合規(guī)性，從而滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求。當(dāng)項(xiàng)目面臨回款不及時(shí)，“明股”的參股形式將提供金融機(jī)構(gòu)處置相關(guān)資產(chǎn)的主動(dòng)性。

　　而合作開發(fā)是近年來比較普遍的開發(fā)模式，而這就為合作項(xiàng)目的是否并表提供了巨大的操作空間，表外隱性債務(wù)就此產(chǎn)生。

　　近年來房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)成為最大的“灰犀牛”，而表外融資成為金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最大隱患，引發(fā)監(jiān)管層不斷出手。先是整頓影子銀行，隨后整頓非標(biāo)業(yè)務(wù)，加速非標(biāo)融資并表。但是一些圍繞表外融資的創(chuàng)新業(yè)務(wù)花樣翻新，衍生出了“保理+票據(jù)保險(xiǎn)”“保理+抵押”“保理公司代采”等融資模式，其根本目的就是規(guī)避有息負(fù)債。

　　對(duì)于房企來說，在融資收緊的環(huán)境下必要的表外融資可以起到“救命”的效果，但是要把握好底線，一是不可觸及法律法規(guī)的底線，二是不可觸及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的底線，否則無異于飲鴆止渴。

　　八、把握拿地節(jié)奏

　　降負(fù)債除了增加貨幣資金、減少有息負(fù)債之外，最重要的一點(diǎn)是減少支出，其中最大的支出即是拿地。房企舉債多為拿地，高負(fù)債企業(yè)多源于高速擴(kuò)張，沒有把握好拿地節(jié)奏。

　　房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了此前數(shù)十年拼規(guī)模、拼速度的高速增長階段，已經(jīng)向拼產(chǎn)品、拼管理的高質(zhì)量發(fā)展階段，在此背景下，有些房企因轉(zhuǎn)型需要主動(dòng)放緩拿地速度，有的則因?yàn)橘Y金鏈過于緊張，拿地力不從心。特別是踩中“三道紅線”的房企，下一步拿地動(dòng)作會(huì)受到很大制約。

　　據(jù)中指院數(shù)據(jù)，10月房企拿地節(jié)奏再放緩，規(guī)模下滑明顯。50家代表房企中，39家10月拿地金額較前9個(gè)月均值出現(xiàn)下滑。16家房企1-10月月均拿地金額不及上年，其中富力、世茂、金茂、建業(yè)4家企業(yè)前10個(gè)月月均拿地金額較上年減少50%以上。

　　來源：中房智庫

編輯：wangdc