我們判斷下半年行業(yè)基本面穩(wěn)中向好，政策面延續(xù)平穩(wěn)溫和窗口，疊加板塊估值及倉位處歷史底部，我們看好下半年A/H地產(chǎn)股的配置價(jià)值。我們建議投資者遵循以下三條主線選股：1）土儲(chǔ)具規(guī)模、增長(zhǎng)具質(zhì)量的大型龍頭；2）業(yè)務(wù)有特色、增長(zhǎng)有韌性的區(qū)域龍頭；3）物管內(nèi)涵價(jià)值突出的房企。此外，我們持續(xù)看好物業(yè)管理板塊，推薦增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)且持續(xù)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。
投資摘要
我們提示在基本面穩(wěn)中向好，政策面延續(xù)溫和，板塊估值及倉位仍低的情況下地產(chǎn)股的配置價(jià)值，開發(fā)商板塊建議投資者遵循以下三條主線選股：
土儲(chǔ)具規(guī)模、增長(zhǎng)具質(zhì)量的大型龍頭。
業(yè)務(wù)有特色、增長(zhǎng)有韌性的區(qū)域龍頭。
物管內(nèi)涵價(jià)值突出的房企。
物業(yè)管理板塊推薦增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)且持續(xù)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。
基本面平穩(wěn)向好，將逐漸回歸至季節(jié)性水平。伴隨國內(nèi)疫情得到有效控制，基本面逐漸回歸平穩(wěn)，銷售節(jié)奏將逐漸回歸至季節(jié)性水平，我們判斷二季度起全國商品房銷售面積將實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)。新開工將延續(xù)相似趨勢(shì)跟隨銷售平穩(wěn)回暖，帶動(dòng)市場(chǎng)供應(yīng)端放量，隱含去化率小幅下行和庫存小幅上行，但考慮到當(dāng)前一二線和三四線城市庫存水平均不高，房企仍將積極補(bǔ)庫。開年至今新房銷售均價(jià)受疫情影響表現(xiàn)疲弱，我們預(yù)計(jì)伴隨銷售回暖下半年大概率回歸同比增長(zhǎng)，而在供需作用下房?jī)r(jià)將整體保持平穩(wěn)，不存在大幅波動(dòng)基礎(chǔ)。
圖表: 我們對(duì)全年各項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)測(cè)
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
政策面平穩(wěn)溫和窗口延續(xù)。一方面，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的支撐作用不容忽視；另一方面，當(dāng)前樓市和地市均快速反彈且局部已有過熱現(xiàn)象，仍須防范購房人預(yù)期的大幅波動(dòng)。在此情形下我們認(rèn)為下半年行業(yè)政策將延續(xù)在“房住不炒”和“因城施策”框架下的三穩(wěn)（穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期）政策思路，需求端政策整體料延續(xù)平穩(wěn)取態(tài)。行業(yè)融資端政策須關(guān)注后市土地市場(chǎng)溫度變化，若出現(xiàn)整體過熱現(xiàn)象，我們認(rèn)為不排除對(duì)開發(fā)商融資的政策調(diào)節(jié)，調(diào)節(jié)方式可能更多指向以房地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的融資產(chǎn)品/渠道（與去年重點(diǎn)管控獲取地王項(xiàng)目的典型開發(fā)商不同）。
開發(fā)商疫情期間實(shí)現(xiàn)較好防守，下半年將乘勢(shì)而上。年初至今龍頭房企憑借土儲(chǔ)、資金等核心資源優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了較好防守，下半年伴隨市場(chǎng)恢復(fù)平穩(wěn)，由資源稟賦和操盤能力分化帶動(dòng)的集中度提升仍是主旋律。我們認(rèn)為覆蓋房企下半年供應(yīng)放量將帶動(dòng)銷售動(dòng)能持續(xù)恢復(fù)，穩(wěn)步達(dá)成全年平均約10％銷售增長(zhǎng)目標(biāo)。由于新房?jī)r(jià)格受到政府嚴(yán)格管理，疫情期間銷售端利潤率環(huán)比2019年四季度大體平穩(wěn)，后續(xù)進(jìn)一步下探空間有限，其中優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目將更早看到企穩(wěn)恢復(fù)，結(jié)合已售未結(jié)支撐，我們預(yù)計(jì)今明兩年報(bào)表利潤率平穩(wěn)向下。房企追竣工勢(shì)頭不減，中報(bào)盈利料大體持平，全年盈利雙位數(shù)增長(zhǎng)可期。公司財(cái)務(wù)端防御性凸顯，伴隨銷售表現(xiàn)恢復(fù)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)正逐步緩釋。
物管板塊高增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)，價(jià)值繼續(xù)凸顯，維持看多觀點(diǎn)。我們認(rèn)為行業(yè)集中度持續(xù)上升、園區(qū)增值服務(wù)空間進(jìn)一步打開、新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展是物管服務(wù)商中長(zhǎng)期成長(zhǎng)的三大核心驅(qū)動(dòng)力。中期維度上，我們認(rèn)為推薦標(biāo)的能夠在2021-2023實(shí)現(xiàn)25％-45％的復(fù)合年化盈利增長(zhǎng)，從而有力支撐和持續(xù)消化現(xiàn)有估值；同時(shí)，當(dāng)前股價(jià)較我們基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)和保守假設(shè)所計(jì)算的各公司現(xiàn)金流折現(xiàn)下的每股股權(quán)價(jià)值仍有折價(jià)（理論上應(yīng)有溢價(jià)）。展望下半年，我們認(rèn)為在中報(bào)季大部分已上市公司盈利增長(zhǎng)穩(wěn)健兌現(xiàn)和優(yōu)質(zhì)新股不斷上市持續(xù)吸引資本關(guān)注的雙重催化劑作用之下，物業(yè)板塊的價(jià)值將持續(xù)凸顯。
基本面料穩(wěn)中向好
新房銷售量延續(xù)回暖勢(shì)頭，價(jià)格整體保持平穩(wěn)
銷售面積下半年整體延續(xù)漲勢(shì)，但節(jié)奏回歸季節(jié)性，預(yù)計(jì)全年同比下跌4％。4月以來伴隨國內(nèi)疫情得到有效控制，行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)銷售數(shù)字快速回升，5月統(tǒng)計(jì)局銷售數(shù)據(jù)同比轉(zhuǎn)正（銷售面積/銷售金額分別同比+9.7％/+14％）、6月高頻行業(yè)數(shù)字亦顯示銷售延續(xù)升溫勢(shì)頭，二季度我們判斷全國商品房銷售面積將由一季度-26.3％的同比下跌轉(zhuǎn)為低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。往下半年看，我們判斷基本面將由前期復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)的快速修復(fù)回歸至正常季節(jié)性波動(dòng)，預(yù)計(jì)三季度銷售同比增速將較二季度有所回落，而四季度可能再次邊際回升，全年預(yù)計(jì)商品房銷售面積同比跌幅將收窄至4％（1-5月-12％，隱含6-12月同比增長(zhǎng)1％）。
房?jī)r(jià)整體平穩(wěn)，不存在大幅波動(dòng)基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)（統(tǒng)計(jì)局口徑）商品房銷售均價(jià)[1]全年同比增長(zhǎng)1％。新房銷售均價(jià)開年受疫情影響表現(xiàn)相對(duì)疲弱，但二季度起伴隨著需求端的回暖已逐漸修復(fù)，下半年大概率回歸同比增長(zhǎng)。但考慮到當(dāng)前樓市需求已恢復(fù)至正常季節(jié)性，而后市供給端彈性可能更強(qiáng)（隱含庫存小幅上行及去化率小幅下行），供需作用下我們認(rèn)為房?jī)r(jià)上漲空間亦不大，預(yù)計(jì)全年商品房銷售均價(jià)同比增長(zhǎng)1％（1-5月+2％，隱含6-12月+1％）。
銷售金額角度，綜合上述判斷我們預(yù)計(jì)全年商品房銷售額同比下降3％（1-5月-11％，隱含6-12月+1％）。
圖表: 預(yù)計(jì)全年商品房銷售面積同比下降4％
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 商品房銷售面積增速料逐漸回歸季節(jié)性
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 預(yù)計(jì)全年商品房銷售額同比下降3％
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 預(yù)計(jì)全年商品房銷售價(jià)格同比增長(zhǎng)1％
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
新開工跟隨銷售平穩(wěn)回暖，土地市場(chǎng)溫度高位邊際回落
土地市場(chǎng)已呈現(xiàn)高景氣度，下半年熱度可能有所回落，全年料平穩(wěn)增長(zhǎng)。4月以來土地市場(chǎng)景氣度大幅回升，5月300城住宅用地平均成交溢價(jià)率達(dá)19％，已升至歷史較高水平。下半年我們判斷土地市場(chǎng)可能較當(dāng)前溫度邊際上有所回落，全年維度預(yù)計(jì)全國土地成交面積將實(shí)現(xiàn)約10％同比正增長(zhǎng)（1-5月-1％，隱含6-12月+15％）。
新開工平穩(wěn)修復(fù)，預(yù)計(jì)全年新開工面積跌幅將收窄至3％。當(dāng)前一二線城市已開工未售庫存雖有小幅上修，但去化月數(shù)仍處于低位（我們預(yù)計(jì)2020年末升至9個(gè)月），三四線庫存雖有上升但也不高（我們預(yù)計(jì)2020年末升至17個(gè)月），該庫存水平下房企仍存在開工補(bǔ)庫需求，我們認(rèn)為下半年新開工將整體延續(xù)增長(zhǎng)。節(jié)奏上，我們判斷新開工與銷售趨勢(shì)類似，同樣將由前期快速反彈逐漸回歸季節(jié)性波動(dòng)，預(yù)計(jì)全年新開工面積跌幅將收窄至3％（1-5月-13％，隱含6-12月+2％）。
圖表: 6月前兩周300城住宅用地成交面積同比增長(zhǎng)22％，土地出讓金同比增長(zhǎng)15％
資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部
圖表: 300城住宅用地成交溢價(jià)率自年初以來持續(xù)上行，6月前兩周已升至18％
資料來源：中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部
圖表: 當(dāng)前已開工庫存去化月數(shù)仍處歷史偏低位置
注：關(guān)于已開工庫存的定義及詳細(xì)測(cè)算請(qǐng)參見報(bào)告《時(shí)空坐標(biāo)下的中國房地產(chǎn)（五）：再論庫存——從重慶說起》（2017年2月7日）。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，各地統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
竣工進(jìn)入景氣周期
我們預(yù)計(jì)全年物理竣工面積同比增長(zhǎng)3％（已考慮疫情影響，若無疫情影響該增速約10％）。我們采用經(jīng)調(diào)整后的滯后期銷售面積推算實(shí)際竣工面積，測(cè)算邏輯如下：
拆分現(xiàn)房與期房銷售�，F(xiàn)房竣工先于銷售，我們假設(shè)現(xiàn)房竣工與銷售發(fā)生在同一年。
拆分一二線與三四線城市期房銷售。我們基于全國期房銷售面積占比匡算一二線和三四線城市期房銷售面積。考慮到一二線城市預(yù)售條件較高，我們?cè)谌珖骄降幕A(chǔ)上適當(dāng)下調(diào)一二線城市期房銷售比例。
計(jì)算實(shí)際竣工面積。我們利用T-4至T-1年的銷售面積推算T年期房對(duì)應(yīng)的竣工面積（并考慮疫情對(duì)銷售到竣工滯后周期的拉長(zhǎng)作用），再加上當(dāng)年現(xiàn)房銷售面積計(jì)算出實(shí)際竣工面積。
我們分別從行業(yè)和企業(yè)兩個(gè)視角對(duì)實(shí)際竣工面積予以交叉驗(yàn)證，變化趨勢(shì)基本一致。1）我們利用統(tǒng)計(jì)局施工、開工和竣工面積之間的關(guān)系對(duì)2015-2019年的竣工面積進(jìn)行修正，發(fā)現(xiàn)修正竣工面積同比增速與銷售推算竣工面積同比增速的變化趨勢(shì)一致。2）我們計(jì)算了龍頭房企2011年以來的竣工增速，發(fā)現(xiàn)龍頭房企竣工增速與銷售推算竣工面積同比增速的擬合度同樣較高。
圖表: 銷售推算竣工面積與龍頭房企竣工面積同比增速比較
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，公司公告，中金公司研究部
投資全年料實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)
我們預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長(zhǎng)5％（1-5月-0.3％，隱含6-12月+7.2％），其中建安投資同比增長(zhǎng)4％、土地購置費(fèi)同比增長(zhǎng)7％：
施工面積帶動(dòng)建安投資穩(wěn)增4％。基于上述對(duì)新開工和竣工的判斷，我們測(cè)算全年房地產(chǎn)施工面積同比增長(zhǎng)5％�？紤]單位建安投資強(qiáng)度可能偏負(fù)（中金宏觀組預(yù)計(jì)全年P(guān)PI同比下跌1.3％），我們預(yù)計(jì)建安投資全年將實(shí)現(xiàn)4％左右增長(zhǎng)。
土地購置費(fèi)料呈高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。土地購置費(fèi)通常滯后于合約口徑的土地成交金額1至2年，我們估算全年土地購置費(fèi)同比增速將降至7％，較過去三年明顯降速（2017、2018、2019年分別同比增長(zhǎng)23％、57％、15％）。
圖表: 預(yù)計(jì)全年房屋新開工面積同比下降3％
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 預(yù)計(jì)全年房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長(zhǎng)5％
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 土地購置費(fèi)增速通常滯后于土地出讓金增速1至2年
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中指數(shù)據(jù)庫，中金公司研究部
政策面延續(xù)平穩(wěn)取態(tài)
政策思路以穩(wěn)預(yù)期為出發(fā)點(diǎn)，溫和窗口大概率延續(xù)
“房住不炒”原則下的預(yù)期管理是政策核心。當(dāng)前新房市場(chǎng)及土地市場(chǎng)均呈現(xiàn)快速反彈態(tài)勢(shì)，且在局部區(qū)域已經(jīng)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。在此情形下我們認(rèn)為下半年行業(yè)政策仍將強(qiáng)調(diào)在“房住不炒”和“因城施策”框架下的三穩(wěn)（穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期）政策思路，重點(diǎn)防范因市場(chǎng)反彈而導(dǎo)致購房人預(yù)期的大幅波動(dòng)，政策大幅松動(dòng)的可能性有限。
政策整體仍將延續(xù)當(dāng)前相對(duì)溫和窗口期�？紤]當(dāng)前市場(chǎng)供需作用下房?jī)r(jià)整體平穩(wěn)，而宏觀層面在外需壓力下仍需要更多穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的舉措，我們認(rèn)為下半年行業(yè)政策大幅收緊的概率同樣不大，大概率將保持當(dāng)前偏溫和的窗口期。
圖表: 5月全國商品房銷售均價(jià)同比增速轉(zhuǎn)正
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 70城新房、二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比增速持續(xù)收窄
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
個(gè)人住房按揭整體保持平穩(wěn)。5月新增居民中長(zhǎng)期貸款同比持平，1-5月累計(jì)同比降幅收窄至4％。我們判斷全年個(gè)人住房按揭貸款凈增量同比小降2％，其在新增人民幣貸款[2]中占比降至21％�？紤]還款部分后按揭總投放量約6.8萬億元（同比增長(zhǎng)3％），占全部商品住宅銷售額（含二手房）的36％。
圖表: 5月新增居民中長(zhǎng)期貸款4662億元
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
圖表: 1-5月新增居民中長(zhǎng)期貸款同比下跌4％
資料來源：中國人民銀行，中金公司研究部
融資端政策視土地溫度變化而定，不排除對(duì)個(gè)別融資產(chǎn)品/渠道的適度管控
我們建議投資者密切關(guān)注后市土地市場(chǎng)的溫度變化，若出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，我們認(rèn)為下半年不排除在開發(fā)商融資層面的政策調(diào)節(jié)。調(diào)節(jié)的方式可能與去年重點(diǎn)管控獲取地王項(xiàng)目的典型開發(fā)商不同，今年的調(diào)節(jié)可能更多指向以房地產(chǎn)作為底層資產(chǎn)的融資產(chǎn)品/渠道，而開發(fā)貸、境內(nèi)信用債等標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道仍可能延續(xù)凈增長(zhǎng)。
開發(fā)貸等標(biāo)準(zhǔn)化貸款投放加速：2020年1季度房地產(chǎn)開發(fā)貸、并購貸等貸款凈增7138億元，接近2018年上半年水平。我們預(yù)計(jì)伴隨疫情影響逐漸消退后，房企開工提速，開發(fā)貸等銀行貸款規(guī)模有望延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。
圖表: 2020年1季度房地產(chǎn)開發(fā)貸凈增量大幅增長(zhǎng)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
境內(nèi)信用債發(fā)行量平穩(wěn)增長(zhǎng)、利率下行，美元債波動(dòng)加大：1~5月房企境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)10％，平均發(fā)行利率較2019年下行1.2個(gè)百分點(diǎn)。1月美元債發(fā)行量同比增長(zhǎng)60％，但受疫情沖擊及美元流動(dòng)性枯竭影響，2~4月發(fā)行量出現(xiàn)大幅降低，5月起新發(fā)行量回升�？紤]到境內(nèi)信用債仍延續(xù)“借新還舊”政策且美元債一、二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)均較大，我們預(yù)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化融資規(guī)模延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但凈融資規(guī)模將低于去年水平。
圖表: 房企境內(nèi)信用債發(fā)行規(guī)模放量
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 年初至今房企信用債發(fā)行成本下降
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 5月房企美元債發(fā)行量回升
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表: 中資房企美元債發(fā)行利率邊際上行
注：2020年數(shù)據(jù)截至5月末；資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
非標(biāo)融資管控仍嚴(yán)格，預(yù)計(jì)全年融資規(guī)模繼續(xù)收縮。非標(biāo)融資約束仍嚴(yán)，今年5月銀保監(jiān)會(huì)就信托公司資金信托管理暫行辦法公開征求意見，對(duì)非標(biāo)融資規(guī)模做出明確限制，進(jìn)一步壓縮非標(biāo)業(yè)務(wù)空間。事務(wù)管理類信托余額占比自2018年起持續(xù)下降，2020年一季度末已降至47％。房地產(chǎn)集合信托發(fā)行量亦延續(xù)1H19以來同比下跌趨勢(shì)，2020年5月同比下跌32％。我們判斷非標(biāo)融資政策下半年松動(dòng)空間有限，事務(wù)類信托余額及占比可能延續(xù)邊際下行趨勢(shì)。
圖表: 事務(wù)管理類信托余額及占比持續(xù)下降
資料來源：中國信托業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部
圖表: 5月房地產(chǎn)集合信托發(fā)行量邊際收縮
資料來源：用益信托網(wǎng)，中金公司研究部
地產(chǎn)開發(fā)商：乘勢(shì)而上
實(shí)體市場(chǎng)“V”型反彈已基本完成，各項(xiàng)指標(biāo)全年無大幅下行風(fēng)險(xiǎn)，加之政策溫和窗口期拉長(zhǎng)，增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)將繼續(xù)帶動(dòng)板塊價(jià)值回歸。即便短期情緒面可能面臨外圍環(huán)境和國內(nèi)局部地區(qū)疫情反復(fù)的潛在擾動(dòng)，房地產(chǎn)是純內(nèi)需大品類，結(jié)合估值優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為板塊短期防御性較強(qiáng)、性價(jià)比高，中期維度不改向上趨勢(shì)。龍頭房企憑借土儲(chǔ)、資金等核心資源優(yōu)勢(shì)疫情期間實(shí)現(xiàn)了較好“防守”，底部修復(fù)以來單月銷售較行業(yè)整體亦更早回歸正增長(zhǎng)，攫取更多市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為下半年伴隨市場(chǎng)重回正軌、大體平穩(wěn)，集中度提升仍是主旋律，開發(fā)商資源稟賦與操盤能力分化仍是主要?jiǎng)右颉?/P>
我們建議投資者遵循以下三條主線選股：
土儲(chǔ)具規(guī)模、增長(zhǎng)具質(zhì)量的大型龍頭。
業(yè)務(wù)有特色、增長(zhǎng)有韌性的區(qū)域龍頭。
物管內(nèi)涵價(jià)值突出的房企。
部分房企銷售已同比轉(zhuǎn)正，動(dòng)能伴隨供應(yīng)放量將持續(xù)恢復(fù)
部分房企上半年銷售已同比轉(zhuǎn)正，下半年伴隨供應(yīng)放量銷售增速整體將繼續(xù)恢復(fù)，但銷售進(jìn)度及質(zhì)量分化仍將延續(xù)�；谳^為充足的在手土儲(chǔ)，我們預(yù)計(jì)2020年覆蓋房企可售貨源同比增長(zhǎng)約高雙位數(shù)，對(duì)約10％銷售增長(zhǎng)目標(biāo)提供支撐�？墒圬浽粗薪叱蔀楫�(dāng)年新供貨，結(jié)構(gòu)合理，受疫情影響上半年新推盤僅占全年約35％（往年約四到五成），我們預(yù)計(jì)房企上半年銷售同比大體持平，實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)約38％，下半年供應(yīng)放量將帶動(dòng)銷售動(dòng)能持續(xù)恢復(fù)。此前疫情期間積壓的購房需求快速釋放，我們認(rèn)為后續(xù)在政策作用下需求端將平穩(wěn)恢復(fù)，逐步回歸正常，以區(qū)域、城市甚至城區(qū)間分化為主，項(xiàng)目聚焦都市圈且操盤強(qiáng)的公司銷售進(jìn)度及質(zhì)量更有保障，反之將面臨更多供應(yīng)端競(jìng)爭(zhēng)及去化壓力，行業(yè)集中度繼續(xù)快速提升。
圖表: 行業(yè)正處于由資金和土地向頭部公司集中所帶動(dòng)的銷售集中度提升趨勢(shì)中，而疫情隔離防控造成的外部沖擊讓這一進(jìn)程階段性提速
資料來源：克而瑞，國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表: 覆蓋房企土儲(chǔ)整體較為充足，普遍可覆蓋約3-4年銷售
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 受拿地表現(xiàn)分化帶動(dòng)，房企土儲(chǔ)厚度及質(zhì)量（土地成本和位置分布等）拉開差距
注：截至2019年末；“拿地多元性評(píng)級(jí)”為衡量房企多元拿地能力的定性指標(biāo)。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 今年可售貨源中近七成為新供貨，結(jié)構(gòu)合理，對(duì)全年去化提供支撐
注：新推貨占比為公司計(jì)劃或中金預(yù)計(jì)。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 上半年受疫情影響新推盤僅約占全年35％，預(yù)計(jì)上半年完成全年銷售目標(biāo)（或中金預(yù)測(cè)）38％，同比大體持平；下半年供應(yīng)放量與需求回歸正常將帶動(dòng)房企整體銷售動(dòng)能繼續(xù)恢復(fù)
資料來源：公司公告，中金公司研究部
銷售利潤率未顯著惡化，報(bào)表利潤率今明兩年平穩(wěn)向下
下半年隨著市場(chǎng)恢復(fù)銷售端利潤率下探空間有限，其中優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目將更早看到企穩(wěn)恢復(fù)。新房售價(jià)受政府嚴(yán)格管理情況下，疫情期間價(jià)格壓力更多體現(xiàn)在二手房及租賃市場(chǎng)。覆蓋房企年初至今銷售端毛利率環(huán)比2019年四季度大體平穩(wěn)。后續(xù)隨著市場(chǎng)修復(fù)，我們認(rèn)為毛利率進(jìn)一步下探空間有限。部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目二季度以來已逐步收縮折扣或營銷力度，帶動(dòng)利潤率企穩(wěn)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)全年維度較2019年大體持平，個(gè)別公司可能降約2-3個(gè)百分點(diǎn)、無顯著惡化風(fēng)險(xiǎn)。此外，房企2019年底已售未結(jié)充足（普遍可覆蓋一年以上結(jié)算）、利潤率合理，我們預(yù)計(jì)未來兩年報(bào)表利潤率將平穩(wěn)下降。然而，我們?nèi)孕桕P(guān)注疫情期間營銷渠道費(fèi)用階段性上升對(duì)上半年盈利造成的潛在擾動(dòng)。
圖表: 新房售價(jià)受政府嚴(yán)格管控情況下，年初至今銷售端毛利率較2019年四季度大體平穩(wěn)
注：年初至今數(shù)據(jù)截至2020年5月末；中金預(yù)測(cè)。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 預(yù)計(jì)覆蓋標(biāo)的2020-21年報(bào)表利潤率將平穩(wěn)下降
注：H股公司凈利潤率為“核心凈利潤率”，A股公司為“歸母凈利潤率”。 資料來源：公司公告，中金公司研究部
房企追竣工勢(shì)頭不減，中報(bào)盈利料大體持平、全年盈利雙位數(shù)增長(zhǎng)可期
房企積極追趕建設(shè)進(jìn)度，但上半年竣工交付不可避免受到一定沖擊，結(jié)合高基數(shù)，中報(bào)盈利預(yù)計(jì)同比大體持平，全年維度影響可控。我們保守預(yù)計(jì)覆蓋A股房企今、明兩年歸母凈利潤增長(zhǎng)14.7％/15.4％，H股房企今、明兩年歸母核心凈利潤增長(zhǎng)14.0％/16.2％。覆蓋房企今年原計(jì)劃竣工面積同比增長(zhǎng)逾30％，此前受疫情隔離措施影響4月方才基本恢復(fù)建設(shè)活動(dòng)，此后雖有復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策支持，房企亦積極追趕進(jìn)度，上半年竣工交付不可避免受到一定沖擊，疊加高基數(shù)，我們預(yù)計(jì)中報(bào)盈利同比大體持平，全年維度影響相對(duì)可控。
圖表: 預(yù)計(jì)覆蓋房企今、明兩年仍將實(shí)現(xiàn)約15％復(fù)合盈利增長(zhǎng)
注：H股公司凈利潤為“歸母核心凈利潤”，A股公司為“歸母凈利潤”. 資料來源：公司公告，中金公司研究部
房企實(shí)現(xiàn)較好財(cái)務(wù)防守，后續(xù)現(xiàn)金流壓力將逐步緩釋
財(cái)務(wù)端“至暗時(shí)刻”已經(jīng)過去，資金面壓制正逐步緩解。龍頭房企2019年底杠桿率、在手現(xiàn)金充裕度等財(cái)務(wù)指標(biāo)處于合理水平，疫情期間亦審慎管理拿地等經(jīng)營開支以應(yīng)對(duì)短期現(xiàn)金流沖擊。伴隨銷售恢復(fù)、相對(duì)寬松的融資環(huán)境延續(xù)，房企資金面壓制逐步緩解，我們預(yù)計(jì)中報(bào)板塊平均凈負(fù)債率將較2019年底大體平穩(wěn)，平均融資成本邊際有所下降。財(cái)務(wù)強(qiáng)勁的公司疫情期間甚至有余力逢低吸納土地，進(jìn)一步夯實(shí)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景。我們認(rèn)為盡管短期外圍潛在擾動(dòng)可能再度引發(fā)人民幣兌美元匯率波動(dòng)，從而引致投資者對(duì)開發(fā)商美元債償付、匯兌損失等問題的關(guān)注，但對(duì)此無需過度擔(dān)憂，開發(fā)商（尤其內(nèi)房股）雖然有一定外債敞口，今年下半年到期量實(shí)則有限，相關(guān)償付壓力及現(xiàn)金匯兌損失有限。
圖表: 2019年底行業(yè)凈負(fù)債率和融資成本仍處合理水平
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 此前房企普遍審慎計(jì)劃今年經(jīng)營開支（尤其拿地）以應(yīng)對(duì)疫情期間現(xiàn)金流壓力，然而部分財(cái)務(wù)狀況強(qiáng)勁的公司仍有余力逢低吸納土地、進(jìn)一步增強(qiáng)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，實(shí)際拿地表現(xiàn)拉開差距
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 開發(fā)商外債敞口
資料來源：公司公告，中金公司研究部
板塊估值與倉位仍低，增長(zhǎng)預(yù)期修復(fù)持續(xù)帶動(dòng)價(jià)值回歸
隨著樓市復(fù)蘇勢(shì)頭明朗，“兩會(huì)”之后溫和政策取態(tài)延續(xù)，地產(chǎn)股估值已自歷史底部有所回彈。然而，當(dāng)前板塊估值和倉位仍低（個(gè)股持倉集中），覆蓋A、H股房企分別交易于5.8倍、6.5倍2020年市盈率，距離2019年4月高點(diǎn)仍有逾20％向上空間。此外，板塊股息收益率分別為5.6％、5.9％，處于歷史高位。結(jié)合對(duì)下半年基本面和政策面研判，我們認(rèn)為當(dāng)前板塊仍具備配置價(jià)值。
圖表: “兩會(huì)”之后地產(chǎn)股已有所回彈，然而當(dāng)前板塊估值仍低
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: 覆蓋A股開發(fā)商歷史NAV折讓及遠(yuǎn)期市盈率
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: 覆蓋H股開發(fā)商歷史NAV折讓及遠(yuǎn)期市盈率
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
物管服務(wù)商：高增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)，板塊價(jià)值繼續(xù)凸顯
板塊價(jià)值持續(xù)被資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)。我們看到在過去幾年中，隨著物業(yè)管理板塊上市標(biāo)的的逐漸增多，資本市場(chǎng)對(duì)板塊成長(zhǎng)性和防御性的認(rèn)知明顯加深，同時(shí)也受益于優(yōu)質(zhì)的頭部企業(yè)數(shù)目增多，板塊整體估值倍數(shù)持續(xù)抬升。目前，板塊平均遠(yuǎn)期滾動(dòng)市盈率已從2016年初期的約15倍抬升至約35倍。
往前看，我們依舊積極看多板塊。一方面，我們認(rèn)為頭部物業(yè)企業(yè)的確定性高速增長(zhǎng)有望持續(xù)、為相對(duì)估值提供有力支撐，而絕對(duì)估值也顯示當(dāng)前股價(jià)仍有上行空間；另一方面，我們預(yù)計(jì)2020年下半年，大部分上市公司中報(bào)盈利增長(zhǎng)的穩(wěn)健兌現(xiàn)以及多家優(yōu)質(zhì)新股上市將持續(xù)催化板塊表現(xiàn)。
圖表: 物業(yè)管理行業(yè)遠(yuǎn)期滾動(dòng)市盈率
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
三維驅(qū)動(dòng)力持續(xù)推動(dòng)增長(zhǎng)
中期維度確定性強(qiáng)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。我們認(rèn)為行業(yè)集中度持續(xù)上升、園區(qū)增值服務(wù)空間進(jìn)一步打開、新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展是物管服務(wù)商中長(zhǎng)期成長(zhǎng)的三大核心驅(qū)動(dòng)力。在中期維度，我們認(rèn)為推薦標(biāo)的能夠在2021-2023實(shí)現(xiàn)25％-45％的復(fù)合年化盈利增長(zhǎng)。
多輪驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度上升。行業(yè)目前高度分散，根據(jù)中國物業(yè)管理協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)上存在超過12萬家物業(yè)公司（截至2018年末），龍頭市占率不足2％ （v.s.北美市占率最高的FirstService 6％）。往前看，我們認(rèn)為來自關(guān)聯(lián)開發(fā)商的支持、獨(dú)立項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)以及收并購將持續(xù)推動(dòng)集中度上升。
圖表: 2019年底頭部物業(yè)公司市占率
資料來源：公司公告、中國物業(yè)管理協(xié)會(huì)、房天下、中金公司研究部
圖表: 2019年上市物業(yè)公司在管面積增長(zhǎng)按來源拆分
資料來源：公司公告、中金公司研究部
？ 園區(qū)服務(wù)空間進(jìn)一步打開。我們觀察到，在基礎(chǔ)服務(wù)之上，包括社區(qū)零售、家居生活服務(wù)、房屋中介服務(wù)、社區(qū)資產(chǎn)運(yùn)營服務(wù)等在內(nèi)的園區(qū)服務(wù)空間不斷打開。過去三年，上市物業(yè)公司相關(guān)板塊收入錄得約30％~110％的年化復(fù)合增長(zhǎng)。但即便如此，各公司的園區(qū)服務(wù)發(fā)展仍處于相對(duì)比較初期的階段。我們認(rèn)為未來隨著現(xiàn)有業(yè)務(wù)的不斷滲透和新業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，物業(yè)公司有望通過園區(qū)服務(wù)持續(xù)增厚其戶均收入。
圖表:園區(qū)服務(wù)板塊歷史收入增速
資料來源：公司公告、中金公司研究部
圖表: 戶均物業(yè)管理服務(wù)收入與園區(qū)服務(wù)收入（2019）
資料來源：公司公告、中金公司研究部
新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。我們認(rèn)為物業(yè)公司有望利用其在住宅、商辦、公建等傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)逐步切入城市服務(wù)、機(jī)構(gòu)服務(wù)等新的細(xì)分市場(chǎng)，打開更多業(yè)務(wù)空間。事實(shí)上，近年來我們觀察到各家龍頭公司均在新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了不同程度的嘗試。
雙重催化劑加速板塊價(jià)值進(jìn)一步顯現(xiàn)
相對(duì)估值有支撐，絕對(duì)估值有空間。我們認(rèn)為板塊中期維度的盈利確定性增長(zhǎng)對(duì)當(dāng)下估值提供有力支撐（板塊目前交易在29倍2021年平均市盈率）；同時(shí)，當(dāng)前股價(jià)較我們基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)和保守假設(shè)所計(jì)算的各公司現(xiàn)金流折現(xiàn)下的每股股權(quán)價(jià)值仍折價(jià)16％（理論上，考慮到假設(shè)的保守和新業(yè)務(wù)的空間，股價(jià)對(duì)DCF估值應(yīng)該有溢價(jià)）。
展望下半年，我們認(rèn)為在雙重催化劑的作用之下，物業(yè)板塊的價(jià)值將加速顯現(xiàn)：
中報(bào)季盈利增長(zhǎng)穩(wěn)健兌現(xiàn)。我們判斷覆蓋的主要公司在2020年中期有望實(shí)現(xiàn)15-50％的盈利同比增長(zhǎng)，大部分公司所實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)健業(yè)績(jī)將進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)板塊的信心，催化股價(jià)表現(xiàn)。
優(yōu)質(zhì)新股上市持續(xù)吸引資本關(guān)注。當(dāng)前，上市的物業(yè)公司仍為少數(shù)，我們認(rèn)為2020年下半年更多優(yōu)質(zhì)公司有望實(shí)現(xiàn)或啟動(dòng)上市，持續(xù)吸引資本市場(chǎng)的關(guān)注。
選股方面，我們推薦增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)且持續(xù)性強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。
圖表: 新股上市對(duì)物業(yè)板塊股價(jià)走勢(shì)影響
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
風(fēng)險(xiǎn)
海內(nèi)外疫情進(jìn)一步升級(jí)，地產(chǎn)融資環(huán)境超預(yù)期收緊，房企竣工及結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。
[1] 即國家統(tǒng)計(jì)局所披露全國商品房銷售金額除以商品房銷售面積。
[2] 中金宏觀組預(yù)計(jì)全年新增人民幣貸款同比增長(zhǎng)20％至20.1萬億元。
來源：中金公司
編輯：wangdc
