估值是目前國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)大家都非常關(guān)注的問(wèn)題。REITs的定價(jià)分三個(gè)階段，首先是資產(chǎn)評(píng)估，其次是發(fā)行前的詢價(jià)和定價(jià)，最后是上市后的二級(jí)市場(chǎng)交易。資產(chǎn)估值是后期REITs走勢(shì)的基礎(chǔ)，不管是發(fā)行人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、基金管理人還是投資人，都特別關(guān)注資產(chǎn)估值的合理性。通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)和海外的REITs市場(chǎng)，就評(píng)估的指引而言國(guó)內(nèi)公募REITs在制定指引時(shí)，很大程度也參考了中國(guó)香港、新加坡的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；從方法而言，不管是境內(nèi)REITs還是海外REITs，評(píng)估機(jī)構(gòu)都采用收益法作為核心定價(jià)方法，依靠資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)到今天作為定價(jià)。

　　稍微展開(kāi)來(lái)說(shuō)，在海外的REITs中，收益法通常還有兩個(gè)細(xì)分，一是比較常見(jiàn)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）定價(jià)，二是直接資本化法定價(jià)。客觀而言，直接資本化法在選取資本化率時(shí)可能會(huì)更加敏感。從首批發(fā)行到今天，國(guó)內(nèi)發(fā)行了23單公募REITs，13單是不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)，10單是收費(fèi)收益權(quán)類(lèi)，23單都采用了現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為定價(jià)方法，這點(diǎn)與國(guó)際是接軌的。從國(guó)內(nèi)實(shí)操而言，我國(guó)REITs市場(chǎng)資產(chǎn)類(lèi)型相對(duì)較多，而且基礎(chǔ)設(shè)施作為整個(gè)市場(chǎng)最主要的資產(chǎn)類(lèi)型，實(shí)操中還會(huì)有小的差異。

　　影響DCF定價(jià)較大的三個(gè)因素如下：

　　第一、收益期

　　國(guó)內(nèi)已發(fā)行的13單不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)的產(chǎn)品收益期相對(duì)較長(zhǎng)，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，平均土地剩余收益年限是47年。工業(yè)用地、倉(cāng)儲(chǔ)物流用地、科研用地的年限一般是50年，4單已發(fā)行的保障性租賃住房土地年限都是70年。所以平均剩余年限47年對(duì)于估值水平和投資人獲取長(zhǎng)期收益而言，是比較好的年限對(duì)估值的影響，除當(dāng)前的定價(jià)外，也提示大家更多關(guān)注到未來(lái)資產(chǎn)估值的走勢(shì)。

　　第二、未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)

　　比較關(guān)鍵的參數(shù)如增長(zhǎng)率而言，目前不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)的項(xiàng)目增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)普遍分成兩個(gè)階段，10年預(yù)測(cè)期和長(zhǎng)期。預(yù)測(cè)期的平均增長(zhǎng)率大概在2%到4%之間，基本和不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目已簽署的租賃合同約定保持一致，也要參考周邊的市場(chǎng)水平。特別要提示的是保障性租賃住房具備較強(qiáng)的民生屬性，而且租金調(diào)整會(huì)受到一定的監(jiān)管，因此評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)比較謹(jǐn)慎，基本上年化增長(zhǎng)率不超過(guò)2%。

　　第三、折現(xiàn)率

　　折現(xiàn)率是影響估值比較重要的一個(gè)參數(shù)。目前不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)細(xì)分為4個(gè)資產(chǎn)類(lèi)型——產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流、標(biāo)準(zhǔn)廠房和保租房，在折現(xiàn)率選取上，已形成了較好的梯度。比如一線城市的產(chǎn)業(yè)園，北京、上海、深圳的基本為6%的折現(xiàn)率，而在強(qiáng)二線城市，如蘇州、合肥、杭州是6.5%。倉(cāng)儲(chǔ)物流目前折現(xiàn)率的范圍是7%-8.5%，這個(gè)水平與中國(guó)境內(nèi)物流在新加坡上市的REITs也基本保持一致。從評(píng)估機(jī)構(gòu)的角度看，不管資產(chǎn)在國(guó)內(nèi)REITs上市還是到海外REITs上市，我們定的是資產(chǎn)本身的客觀市場(chǎng)價(jià)值。標(biāo)準(zhǔn)廠房今年10月上市了兩單，折現(xiàn)率范圍在8%-8.5%。折現(xiàn)率確定較難的是保障性租賃住房領(lǐng)域，坦白來(lái)說(shuō)，國(guó)外沒(méi)有參考案例，國(guó)內(nèi)也沒(méi)有太多交易案例。根據(jù)不同的運(yùn)營(yíng)主體和市場(chǎng)情況，目前一線城市保租房折現(xiàn)率在6%-6.25%之間，二線城市（廈門(mén)）的項(xiàng)目在6.5%左右，各地保租房政策差異還是比較大，后期還需要進(jìn)一步探討和摸索。

　　說(shuō)到估值，作為投資者或監(jiān)管機(jī)構(gòu)也十分關(guān)注如何驗(yàn)證估值的合理性。針對(duì)不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)的REITs，在海外有很多交易資產(chǎn)可以判斷，國(guó)內(nèi)也往往通過(guò)大宗交易和資本化率的維度去判斷。從已發(fā)行的REITs項(xiàng)目來(lái)看，產(chǎn)業(yè)園類(lèi)資本化率在4.5%-5.3%之間，取決于城市級(jí)別。倉(cāng)儲(chǔ)物流這幾年大宗交易非�；钴S，一線城市基本在4.5%-5%左右，非一線城市可能在5%-6%，已經(jīng)發(fā)行兩單物流REITs大約為5.2%-5.3%。標(biāo)準(zhǔn)廠房目前兩單產(chǎn)品的資本化率大約為5%-6%，也基本與大宗交易的水平一致。一線城市的保租房資本化率大約為4.5%-4.8%，比傳統(tǒng)住宅項(xiàng)目高很多，體現(xiàn)了流動(dòng)性差異，二線城市的（目前只有1單）大約為5.2%。REITs市場(chǎng)的發(fā)展和擴(kuò)募資產(chǎn)的推出將會(huì)進(jìn)一步提高了國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)的透明度，評(píng)估機(jī)構(gòu)的職責(zé)就是找到這些資產(chǎn)本身的客觀定價(jià)。隨著產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量變多，評(píng)估機(jī)構(gòu)的壓力也會(huì)變小，因?yàn)榇蠹乙捕紩?huì)參考已發(fā)行產(chǎn)品的情況。

來(lái)源：戴德梁行

編輯：jinbao